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经济数据不佳但股市持续上涨的现象

近期中国宏观经济数据表现乏力，主要指标增速放缓，房地产低迷拖累增长。比如2025年三季度工业、消费、投资同比增速明显下滑，GDP增速可能跌破5%。然而，与基本面形成鲜明对比的是，A股大盘自2025年中以来一路走高。以上证指数为例，自2025年4月起约三分之二交易日收涨，8月20日突破3700点，累计涨幅已超40%，技术上步入牛市。“经济差、股市涨”的背离现象引发广泛关注。

市场行为层面的推动因素

大盘在经济疲软背景下逆势走强，主要由以下市场层面的动力推动：

• **北向资金流动：**外资持续加码A股，被视为本轮行情的重要推手。2023年上半年，在内资情绪低迷时北向资金净买入高达约1762亿元。进入2024-2025年，北向资金影响力进一步上升：2025年末外资持有A股市值约2.59万亿元，较上年增长近20%，接近历史最高水平。这一年北向资金买卖总额首次突破50万亿元，同比大增四成，交易活跃度显著提升。“聪明钱”源源不断流入不仅直接提供了增量资金，也带来了市场情绪的提振效应。值得注意的是，外资配置偏好出现转变——由过去偏爱金融、消费等板块，转向“硬科技”和资源等新兴成长领域，同时对银行等高股息板块亦有所加仓，体现“成长+防御”的双重布局思路。北向资金的持续流入及调仓动向，对行情演绎起到了风向标作用。
• **政策刺激与预期：**宽松的政策环境为股市上涨提供了助燃剂。近一年多来央行多次释放流动性，利率水平持续下行，降低了资产的无风险收益率。财政和监管层面亦推出一系列利好资本市场的举措，稳定投资者预期。例如，2024年下半年监管层创设了5000亿元规模的证券基金保险机构“互换便利”工具，允许金融机构以资产质押从央行获取流动性用于投资股市，这一政策落地仅15天内即推动“中字头”央企股票掀起涨停潮。政策面的呵护（包括降低股票交易印花税、鼓励上市公司回购分红、优化交易制度等）以及对未来稳增长举措的预期，均提升了市场风险偏好。此外，政府高层会议反复释放“稳预期、提信心”的信号，强调营造市场化法治化国际化的营商环境和深化资本市场改革，这些举措强化了投资者对中长期基本面的信心。总体而言，政策暖风频吹和对后续刺激政策的想象，为股市提供了情绪和估值上的支撑。
• 投资者情绪与风险偏好变化：本轮股市上行更多是“估值驱动型”而非盈利驱动，背后反映出市场风险偏好的显著回升。国际方面，外部不确定性缓解（如中美关税摩擦趋缓、美联储接近利率拐点）改善了全球风险偏好。国内方面，“乐观叙事”重建——例如人工智能等科技热点崛起、“反内卷”政策带来行业盈利修复预期——激发了投资者对未来的想象力。同时，在房价低迷、存款利率走低的背景下，股市强劲上涨产生了财富效应，吸引居民资金“存款搬家”入市追逐更高收益。有统计显示，自2021年以来居民资金不断从楼市和低收益资产转移到股市，形成正反馈推升股价。2025年7月A股新开户数达196万户，同比大增71%，两融余额也创下新高，说明场内杠杆资金和新增投资者热情高涨。虽然机构投资者普遍看好后市，券商研报预测牛市延续，但部分中小投资者因历史教训而“越涨越慌”，整体参与度不及2015、2024年牛市高峰的三分之一。然而市场情绪总体上趋于亢奋，资金追逐热点的现象突出，“过剩流动性”到处寻找稀缺收益资产，只要形成热点共识就会迅速推高该板块估值。这种情绪推动下的估值膨胀使股市在短期内大幅上涨，但也埋下快速轮动和波动加大的隐患。
• 行业轮动与板块结构：热点板块的轮动在本轮行情中非常明显，并成为延长上涨周期的机制之一。起初领涨的是景气度高或有题材催化的板块（如AI概念、半导体、新能源等），随后随着部分板块涨幅过大、技术指标超买，资金开始在高低位板块间快速切换，实现“腾挪”。例如，2025年初AI应用、商业航天等题材股持续受到追捧，而前期强势的光模块、保险等板块则出现连续调整，资金随即转战低估值板块。板块此消彼长的轮动避免了单一板块过热引发整体见顶，反而使行情得以扩散到更多领域，从而延长了大盘上行周期。到了2024年底至2025年中期，A股市场形成了“科技+红利”双主线并行的格局，呈现出哑铃型结构：一端是人工智能、半导体等高成长、高估值的科技板块，另一端是银行、电信等核心央企高股息板块提供稳定收益。这意味着成长股和价值股轮番扮演主角——前者提供想象力，后者提供基本盘支撑和资金避风港。当某些前期热点炒作过度后，滞涨的低估值板块开始补涨接力，使得指数级行情可以持续推进。这种板块轮动格局既反映了投资资金在不同板块间的再平衡，也在客观上延缓了泡沫快速破裂的风险。

大盘“背离经济”的上涨是否虚涨？

目前A股这一轮上涨很大程度上脱离了企业盈利的基本面，用估值抬升填补了经济面的疲软。换言之，市场涨势更多依赖于流动性充裕和风险偏好提升，而非公司盈利实际大幅好转。这种“股热经济稳”的背离引发了对虚涨（缺乏基本面支撑的泡沫行情）的担忧。从历史经验看，中国股市如果偏离基本面过远，往往难以长久：A股素有“牛短熊长”之称，2000年、2007年等几轮牛市暴涨之后，都因业绩跟不上估值而陷入漫长熊市，散户“七亏二平一盈”的定律反复上演。分析人士指出，目前中国资本市场缺乏如美股那样具备持续成长性的“超级企业”来支撑长期慢牛。如果行情主要靠情绪和政策堆积，而非企业内在价值提升来驱动，那么就很难形成持久的长牛，反而可能重演追高-崩跌的循环。

就当前情况而言，这波上涨尚未得到经济数据和企业盈利的充分验证。不少宏观指标（如出口、消费、投资增速）依然疲弱或波动，上市公司整体盈利增速也未出现与股价同步的跳升。估值驱动的行情终究需要基本面改善来接力——正如首席经济学家罗志恒所强调的：“盈利的改善才是股市长牛的根本动力”，如果经济基本面迟迟无法有效改善，市场上涨缺乏坚实支撑，后续动力将难以为继。一些研究报告更直言，7月起经济活动全面放缓，股市上涨已显出缺乏基本面支撑的迹象。当前中国经济甚至出现通货紧缩苗头，而股市却被推高，这种剪刀差无疑扩大了未来行情剧烈调整的风险。有专家警告，如果股市与经济持续背离，大幅回调甚至崩跌的隐忧在上升。因此，这轮大盘上涨究竟是对未来的合理预期提前反映，还是“水牛”行情（流动性泡沫）？要下结论还取决于后续基本面能否跟上。若接下来宏观经济和企业盈利出现拐点向好，则这一波上涨有望转化为基本面驱动的健康牛市，市场当前的高估值可以被业绩消化消化；但如果经济前景依然黯淡、政策刺激效果有限，那么这轮脱离基本面的涨势很可能属于虚假繁荣，投资者需对泡沫破裂保持警惕。鉴于不确定性，理性的做法是既不要过度恐慌错失趋势，也不能盲目乐观忽视风险，应密切跟踪基本面变化，动态评估市场“水分”。

基本面优质个股走势与市场关系

在本轮行情中，那些基本面稳健（盈利稳定、持续高分红）的个股表现出有别于题材炒作股的走势特征。一方面，它们往往属于传统蓝筹或行业龙头，如银行、保险、公用事业、大型央企等，这些公司财务稳健、估值较低、股息率较高，因而下行风险相对较小，被视为价值“压舱石”。在行情初期，资金主要涌入高弹性的成长板块时，这些防御性品种的股价涨幅相对滞后，于是估值优势更加凸显。证券时报分析指出，2023年10月前市场热点集中在券商、科创等高Beta板块，而高股息“中字头”央企股此前涨幅较小，相对更具安全性。这也意味着基本面优质的价值股在初期并未被过度炒作，很多股票的市盈率仍保持在个位数水平，股息率动辄5%以上，对于长期资金具有相当吸引力。

另一方面，当高估值板块阶段性透支上涨后，板块轮动使得这些滞涨的价值股开始补涨。特别是在政策驱动或避险情绪升温时，资金会重新青睐基本面优良、估值偏低的个股。例如，上述提到的央行“互换便利”政策出台后，机构投资者首先选择高股息红利类央企股作为建仓对象，结果引发相关股票集体大涨，红利ETF一度领涨市场，当日涨幅超过9.5%。再如，每当市场出现调整迹象时，银行等高分红蓝筹股往往相对抗跌，成为资金回流的避风港。这体现出基本面稳健股与大盘走势的负相关性特征：在情绪亢奋阶段它们可能跑输指数，但在市场震荡回调时往往跌幅更小甚至逆势走强，起到稳定指数的作用。这些股票稳定的盈利和分红为投资者提供了“安全垫”，即使短期股价波动，其长期投资回报有基本面保障。在本轮行情的中后期，A股形成“科技+红利”双主线格局，基本面优良的高股息板块成为行情后劲的重要一环，与前期热点科技板块相互轮动支撑着指数。不少机构投资者（如社保基金、保险资金等稳健资金）也持续加仓此类绩优股，显示对这些公司基本面的信心。总体而言，基本面优质股在这波行情中扮演了“压舱石”和“补涨先锋”的双重角色：既在泡沫积累时提供低估值的防御配置，又在行情轮动时贡献相对确定的收益。

基本面稳健个股：买入时机与安全边际

对于重视价值的投资者而言，在泡沫隐忧下应更加关注基本面稳健个股的买入时机和安全边际。以下是几点建议：

• **等待低估时介入：**坚持“Margin of Safety（安全边际）”原则，择机买入这些基本面良好的股票，应当在其估值显著低于内在价值、市场给予的风险溢价足够高时进行，而非在被热炒时追高。目前不少绩优蓝筹经历一轮补涨后股价已接近合理区间，短期估值修复收益已兑现。在此前滞涨阶段，它们的估值一度处于历史底部区间，例如2023年前三季度许多高分红央企的动态市盈率不足10倍，股息率常年维持在4-6%以上。这些指标反映出当时买入具备很高的安全边际——即便市场波动，投资者也可从丰厚股息和稳健盈利中获得回报。相反，如果相关个股股价已快速上涨超过基本面支撑（水位提高，股息率迅速下降至与无风险利率相当甚至更低），安全边际就明显收窄，此时追高面临估值回调风险。投资者应耐心等待估值回落或基本面进一步改善，使预期收益重新大于下行风险时再介入。
• 关注板块轮动节奏：把握价值股的买点往往要结合市场轮动节奏。当发现市场热点过热、炒作氛围浓厚时，价值型品种相对被冷落，正是逢低布局良机。尤其是在市场出现普涨、指数快速拉升阶段，基本面稳健股如果涨幅滞后且成交清淡，通常暗示其价格尚未反映内在价值，可考虑逐步建仓。待市场情绪切换、资金从高风险板块撤出回流至低估值板块时，这些提前布局的价值股有望迎来补涨行情。例如，2024年10月初许多低估值高股息央企股年内涨幅不到30%，符合“业绩稳定+分红高+涨幅不大”的筛选条件，共有43只此类股票进入机构推荐清单，后续一个季度内相对大盘取得了超额收益。由此可见，逆向思维结合板块轮动，是捕捉基本面优质股买点的有效策略。
• 分批布局、长期持有：由于谁也无法精确判断短期顶底，建议对中意的基本面稳健股票采取分批买入、长期持有的策略。在估值具备吸引力时分步建仓，即使买入后短期股价仍可能受大盘波动影响而下跌，但只要基本逻辑未变，可以考虑继续在更低价位补仓，从而拉低持仓成本。当市场非理性下跌提供更大安全边际时，应有定力逆势加仓优质股；反之在狂热阶段可以适度止盈但保留核心仓位。因为真正优质的公司具有穿越周期的能力，通过长期稳健的盈利和分红回报股东。正如市场所言，“好股票是买出来的，不是等出来的”，对于研究透彻、有信心的标的，合理的下跌即是买入良机。只要买入时留有足够安全边际，耐心持有基本面优良股往往能取得稳健回报，并有效抵御市场情绪剧烈波动带来的风险。
• 严控风险，动态评估：即便是基本面稳健的股票，也并非绝对的“避风港”。投资者仍需关注这些公司的业绩趋势和行业景气度变化，留意基本面是否出现恶化的苗头。如果宏观环境进一步恶化（如出现系统性金融风险或经济硬着陆），再好的蓝筹股也难免受冲击。因此，要设置止损和止盈策略，根据安全边际的变化动态调整持仓。当股价远超合理价值、安全垫消失时，应降低仓位锁定利润；反之当价格深度低估、安全边际显著时可积极配置。此外，分散投资于多只不同行业的优质公司，以降低个股黑天鹅事件对整体资产的影响。通过风险控制和组合管理，确保投资组合即使在大盘虚涨破灭时也有足够抗跌性和现金流支撑。

综上，在当前大盘涨势可能“虚火”有余的背景下，坚持价值投资、注重安全边际显得尤为重要。投资者应理性分析股市背后的驱动逻辑，既把握政策与流动性带来的阶段性机会，也不忽视基本面终将起决定作用这一铁律。对于基本面优质的个股，合理的策略是在情绪低点和估值洼地中布局，在市场非理性高涨时保持谨慎。只有这样，才能既避免被卷入泡沫破裂的风险，又能在“股市背离经济”乃至震荡调整中依然稳健地守住财富并分享优秀企业长期成长的红利。

参考资料：

1. 罗志恒，《如何看待当前经济？如何理解股市与经济的背离？》，首席经济学家论坛，2025年9月。
2. 《沪指创近十年来新高！A股市场继续爆沸，如何赚了指数还赚钱？》，界面新闻，2025年8月。
3. 《中国股市冲高 专家吁警惕背离基本面的崩跌》，大纪元时报，2025年8月。
4. 《2025年中国A股市场研究报告》，深圳数据经济研究院，2025年9月。
5. 杨德龙，《“互换便利”潜力股出炉！高股息+低估值+央国企，“中字头”已掀起涨停潮》，证券时报，2024年10月。
6. 《A股放量走高，热点轮动逐步加快》，第一财经，2026年1月。
7. 《市场情绪低迷VS外资不断流入：如何看待当前A股的背离》，金融时报，2023年6月。
8. 张娟娟，《北向资金2025全景图：买卖总额突破50万亿 科技及资源股持仓市值大增》，证券时报，2026年1月。